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川流投资时雪松:行业研究框架和投资探讨丨天风大讲堂第13期纪要

作者:h 發表日期:h 分類:

时雪松

川流投资创始人。2016年起创立川流投资,目前川流团队专注并聚焦于新材料领域的投资和研究。2005年加入中国国际金融有限公司,担任化工行业首席分析师,曾荣获《新财富》《证券周刊》等最佳分析师称号,对化工、新材料和新能源等产业链做过深入研究,相关研究获得产业界高度认可。2010年-2015年任上海博颐投资管理有限公司基金经理、研究总监。上海博颐投资是一家著名的阳光私募基金,多次获得私募基金金牛奖。2015年起担任国内大型化工企业云南云天化股份独立董事。

培训时间2018年9月13日(周四)15:00

培训
实录

非常感谢,很荣幸到天风做这样的交流。我今天从基本框架开始跟大家做一些探讨,有些地方适当的展开,有些深度没有展得太深,朋友有需要我们可以再交流。我今天分五个部分做交流,一是行业简单的研究框架;二是行业研究和投资择时方面的探讨;三是模型、盈利预测和估值方面的内容;四是作为股票交易系统的建议;五是介绍一下我做的新材料方面的研究。我在大学学的是化学,在化工企业做了8年半的时间,又做了6年分析师,后面又做了5年二级市场,现在回归一级市场做股权投资。


一、行业研究框架

首先想大家提一句的就是企业文化,也是作为投资人的价值观,是“客观、积极、忍耐、分享”这八个字。一是客观,客观是面对一个问题思考真正的状况;二是积极,积极要有乐观、积极的态度;三是忍耐,市场状况不好的时候要适当忍耐。投资这个行业经常有一句话说快乐的时间短,痛苦的时间很漫长,但痛苦的时候如何减少损失,减少出击的次数非常重要。还有一个是忍耐的时候不忘学习。道家讲究顺逆之道,有一句话“顺势的时候努力工作,逆势的时候努力学习”。用投资来说顺势加杠杆,逆势降仓位;四是分享,分享的不单单是财富,财富是要分享的,还有经验也要和同事、朋友、年轻人分享,这是非常重要的,人是社会人,是有社会责任的。

 

优秀研究员所应具备的综合能力

川流投资时雪松:行业研究框架和投资探讨丨天风大讲堂第13期纪要


资本市场的奥秘

我简单提一下资本市场的奥秘这个问题,资本市场比较复杂,简单讲就是三点:一是把任何资产切割,切割成一份一份,换句简单的话是资产证券化,每一小份大家可以共同承担风险、共同分享收益,这是巴菲特6岁的时候爸爸跟他讲的,他说世界上有一个生意,你不用管他,他会帮你经营好。每个人都可以参与,1元可以参与、100元也可以参与,1万元也可以参与。所以这个概念是非常有意思的,包含了很多意思。二是定价和估值,这里包含很多内容,有时候投资说到底你认为是低估还是高估,过高可以做空,过低可以做多,可以套利,有很多工具。定价还有一个依据在于资产的ROE,ROE代表这个资产可以不断地钱生钱,带来资产价格未来的变化。静态来看资产是定死的,但未来看资产有高估和低估,未来是由ROE导致的,将来ROE的高低带来资产大幅度的波动,后面讲到估值的时候再适当的展开。三是杠杆,在英文里除了“杠杆”的意思还有“利用、整合”的意思,财务杠杆本身有资本杠杆、运营杠杆等等。还有一个是资源的整合,这三点是金融市场最基本的功能。

   

投资和研究的目的

回过头来讲投资和研究,投资的目的是再最低风险下获取最大的回报。回报来自于什么?企业价值变化。企业价值变化来自于成长或者周期。所以做股票的特别明显,股票分成三类,一类是成长股,一类是周期股,一类是价值股。成长股带来成长的收益。企业的估值不变,盈利从5000万变成5亿,价值增长10倍。周期股,企业可能亏损、可以暴涨,像去年有一个股票方大炭素,之前是微亏的状态,突然年化利润涨到50亿。还有市场重估,所谓的价值股,价值股如果有高的分红收益率才是真正的价值股,很多价值股是套利模式,巴菲特0.5倍PB买进去,1.5倍PB卖出来,是价值重估。重估有多种情况,可能是行业的宏观环境变了,大家的情绪变了,也有可能市场对某个标的的预期变化了。市场原来觉得某个行业或公司完蛋了,崩溃了,现在事实上没有这么差,这时候就会发生重估。这三个是投资获得回报的根源。

还有一种是纯估值提升,这种套利对投资来讲风险比较大,我们作为基本面研究者不推崇这种,这种公司估值合理,可能因为讲了一个无法证伪的故事,大家买入,股价暴涨,这完全是投机行为,纯基本面投资者不推崇这种投资,这个投资本身也是市场幻觉性的重估,这种重估是幻觉。历史上曾经有大量的这种案例出现,像化工股里也曾经出现过。2007年有一个股票装入一块资产,当年股价涨了10倍,最后故事没有兑现,这个情况在A股历史上是层出不穷的。

行业研究的基本流程

再讲到行业研究,研究的目的是从过去推演未来,或者从现在推演未来。从过去到现在发现规律,推演未来。未来比较复杂,要考虑供需、行业环境、产业结构。这就是一个典型的行业研究的基本流程,说到底是自上而下的过程,也有人自下而上,不看宏观。我们从严谨的从上而下的推导是宏观研究,要考虑宏观经济在什么位置,未来是通胀还是通缩,这本身对行业有巨大的影响。在现在这个时点上经济怎么走?大家争议很大,到底后面继续收缩还是会大放水扩张?这对判断有巨大的影响。

第二,行业方面的情况。行业的研究不外乎就是波特五力。在中国还有一个我们称为“波特六力”的政府。在行业里提到六力,这六个力大家知道行业政策、上游供应商,同行竞争(扩建)、同类替代品,下游需求和新进入者,这些领域本身互相也有关系。

第三部分是公司的企业研究。投资的目的是投人,其实不完全对。特别是投周期股的时候不一定,周期股很多时候就是天给你赚钱。很多矿业公司、煤炭公司的管理很烂,当行业景气度高的时候也能挣很多钱。当然对成长性的企业或者核心竞争力的企业,团队、战略定位、储备、研发和企业文化是非常重要的,就像市场推崇华为一样,华为这么多年的战略定位很清晰、企业文化,团队,研发投入很大,各方面都很好。这里面涉及到对研究员来讲要做财务模型、估值判断,这是基本流程,看起来很简单,实际操作中既简单又不简单。

几个行业分类的角度

行业研究最开始跟大家简单提一下行业分类,因为每个券商的研究所都有这么多行业研究员,有几十个,电信行业、公用事业、钢铁和建筑等等,里面也有很多传统行业,也有消费行业、周期行业、成长行业,完全从行业属性进行分类。从投资来讲我们会更简单化的分类,比如我们会分成周期性的大宗原材料,这些有共性,化工、钢铁、有色、建材、煤炭等等,这是周期性的大宗原材料。第二类相对偏防御的是基础设施,基础设施也有一点不同的,电力相对防御性,机场、路桥是成长性,航空航运是周期性的。还有金融行业,金融行业分成了周期性的证券、地产,周期波动比较大,证券短周期,地产长周期,银行相对稳定性,保险相对成长性,还有新兴的所谓互联网金融等等。消费类也有周期性的,耐用消费品是周期性的,快速消费品相对来说是成长性,包括医药医疗,还有防御性的,像食品饮料。还有所谓的新兴产业,新兴产业大多数也在这个领域相关的,可能披上了外衣,还是有周期的。像新能源,最近比较热的锂电池,锂电池从盈利来讲可能也是一波高点以后往下走,也是强周期的领域。还有成长性的,互联网、商业、生物科技,还有我们目前主要做的新材料是成长性的。还有成长性、周期性共有,有时候会有纯粹的成长性企业和周期企业,中间会有周期的波动和周期的成长。

还有从投资角度的分类,我们沿用的彼德·林奇的分类。彼德·林奇把公司分成三类,一类是成长,一类是周期,一类是其他。成长性公司又分为缓慢增长型、稳定增长型和快速增长型,0%-10%是缓慢增长型,10%-30%是稳定增长型,大于30%是快速增长型。尽管这三个东西不一样,但这里面都有巨大的投资机会。有些企业每年都是很低的增长,10%左右,突然有一年10%变为30%的增长,股票就会翻几倍。这种案例也是层出不穷,这也是非常重要的,缓慢增长突然加速的时候,加速拐点上这种股票都是可以买的。快速增长型是大家最喜欢的,当然这也有估值问题,短期容易形成泡沫,上涨太快也会崩溃。就像恒瑞医药一样。第二类是周期,周期里面有两种,一种是周期反转,一种是困境反转。周期反转是方大炭素、鲁西化工,包括万华都是周期的反转,处于景气度的底部,突然快速上升的时候股价涨好几倍,这种股价关注的点就是周期的拐点。周期拐点在于我们后面会适当展开,主要是价差扩大的趋势继续延伸。第二是困境的反转,困境的反转中国这种公司特别多,中国叫做借壳,借壳也是某一种困境反转。困境反转可能行业还是那样,但换管理层,降成本、提高效率,公司焕然一新,利润大幅释放,这种就是公司困境反转。股票借壳本身也是困境反转。其他类里面像彼德·林奇提到大家不关注的行业,或者某个公司有一块业务很厉害,但在某个子公司里面大家不关注,隐蔽资产,这种资产发现以后公司也会大幅度增长。我们行业里经常有报道,某公司的子公司发现黑科技,很厉害,股票涨停,这种情况经常有。化工里有一个经典的案例,2007年的时候,子行业里有一个钾肥行业特别火爆。那一年钾肥价格持续上涨,从1000多块涨到5000元/吨。有一个公司叫冠农股份,他占有20%的小股份,当时钾肥公司使得冠农的股票涨很多倍,这算是一个隐蔽资产的案例。

从商业模式来看,成长、周期、防御、资源,可能看点不同。连锁商业看流量,医药新材料看研发、技术领先程度,行业壁垒等等。互联网企业会看平台、流量、黏性、变现等等。周期股会看波动、行业开工率等等。金融企业会看宏观的周期位置,还有息差、价差等等,这些重要看的点。

回过头来讲一下我比较熟悉的化工行业,举个例子,化工行业有不同的分类方法,从行业研究的角度一种是按照产品的属性,或者应用领域的分类,我们可能分成基础化工原料、化肥、农药、涂料、特种化学品,橡胶、化工机械等等,按照应用和属性来分的。一般很多从行业协会,或者从这些领域来分,也会按照这种情况。包括研究员很多时候的子行业分类也会按照这个分类。当然我们化工行业还可以按照上游原材料来分,有石油化工、煤化工、氯碱化工这样的分类,这样的分类从投资角度没有太多的意义。

从投资角度来讲,我们要尽量简化,投资要把行业的属性简化。化工分类很简单,分成两类,一类是大宗化学品,一种是特殊化学品。其实代表两大行业,周期行业和成长性行业。化工行业比较复杂,我们开玩笑说化工行业出人才,很多基金公司投资总监或者研究总监都是化工行业出身的,因为化工行业涵盖了周期和成长,有很多交叉学科。本身表面看起来是量的差别。大宗的量很大,特殊量比较小,最大区别在于进入壁垒的不同。大宗化学品门槛比较低,比较标准化,特殊化学品相对来说技术含量比较高,偏研发驱动的。这两个差别也会比较大,大宗化学品可能是规模影响成本是比较关键的。特殊化学品是技术水平和研发决定了成本,影响比较大。还有一个差别,技术壁垒带来行业集中度不同,大宗化学品做的人很多,特殊化学品没有几家做。我们川流侧重的新材料是特殊化学品的一个重要领域,我们后面也会展开一下。



二、行业研究和投资择时

第二部分,讲研究的一些点。从流程角度我提一下宏观,但我不是经济学家,我只是提一下。当年都是受到美林时钟的影响,中金公司以前的研究主管是许小年博士,他是美林证券过来的,给我们的研究框架包含了这些东西。这一块是需求和产能两个交叉的波动,再一个阶段可能是供不应求、产能短缺。产能短缺大家扩产,扩产造成产能过剩,偏过剩以后需求又萎缩就严重过剩,严重过剩带来经济箫条。经济箫条以后大家淘汰产能,然后经济又复苏,是这样一个周期。当然美林时钟不同的阶段投资内容是不一样的,比方说通货膨胀初期的时候投股票比较好,通胀中期的时候买商品比较好,经济下行时债券比较好,举例子就是这样的不同。当然本身股票也有不同的股票,在不同周期表现是不同的,有些防御性的在通货膨胀后期比较有利,有些在通货膨胀早期比较有利,这也是一样的。

后面简单给大家介绍一下子行业的投资思想,第一是我们研究比较多的周期性行业,大家知道周期性行业有波动,指的是盈利。一个行业的盈利这样波动,当然不会像正弦曲线这么标准,这只是举例子。周期性行业、周期性股票从研究角度一句话,就是行业低谷买入、高点卖出,把握是很难的。在这种地方买进去,这种地方卖出来。周期行业的研究在股票领域比例非常高,很多人赚大钱的机会都在周期行业。真正你能在成长型公司里挣到大钱的不多,腾讯是一个例外。很多人讲成长挣大钱,必谈腾讯、茅台、恒瑞医药,因为中国持续成长的企业非常少。实际情况下化工企业很多时候的波动会往下波动,为什么往下波动?因为产品价格是往下的。产品价格为什么往下?因为成本持续下降,规模效应、技术在进步等等。

关键是怎么判断周期的高点和低点?研究周期型股票的人都会把这个图拿出来,最早也是老外总结的,我们都是搬过来用的。什么时候认为行业周期是高点,什么时候认为是低点。高点的时候怎么估值,低点的时候怎么估值,这是比较重要的。我讲讲行业低点怎么判断,行业低点有一些经验。第一,行业里最领先的企业都不盈利或者亏损,这是其中一个重要信号;第二,行业一年没有人宣布新建产能了;第三,行业里规模很大的企业马上要破产倒闭,要关闭产能、停产,这种往往是行业见底的标志性信号。当然这是一个综合的信号,而且行业真正从左侧到右侧真正起来,往往伴随着宏观和需求的复苏。这个行业里有一些大的企业淘汰出局,行业大部分企业巨额亏损,需求开始回升了,这些明确的行业信号,这是左侧和右侧的关系。所谓巴菲特买在左侧,中国投资者买在右侧,有时候从左侧到右侧需要1、2年时间。中国投资人喜欢买右侧,确定需求回升、底部放量再追进去,买在左侧有时候需要熬时间。

顶部的特征是什么?高盈利,一个周期性行业毛利率超过50%,并维持了2年,这很不正常。还有一个,行业里有大量产能在扩建,还有大量新进入者进入。这个要统计,特别是大型装置的投产往往标志着行业的见顶。很多时候大企业建大装置还没有投产就见顶,价格持续回落。最近碳酸锂价格暴跌,前两年锂电池太火爆了,碳酸锂从3万涨到16万,最近几个月里又跌到8万多。因为大家看到盐湖都在扩建,盐湖提锂大规模扩建。这是顶部与底部大概的判断方法,还有一个是估值,后面谈到估值再说。

举一个周期股经典的例子,在2005年的时候我刚刚入行,那时候中金有一个研究员推荐电解铝公司,认为电解铝的价差持续的扩大。当时还是亏损的,当时的股价大概是0.8元,他推荐以后股价一度跌到0.6元。但是跌到0.6元以后股价持续上涨,涨到60元,这就是周期股的魅力。2005年、2006年做基本面研究比较简单,宏观看到需求持续放量,没有扩建,明显价差很快上来。那时候市场很低迷,大家知道2005年大盘跌到998点,股票从0.8元跌到0.6元。跌到0.6元以后发现价差迅速上升,大盘也起来,迅速涨到60元,这是一个非常经典的案例。这样的例子太多了,方大炭素也是这样的例子。再说一个PE的例子,洛阳钼业,鸿商在2004年投了1.7亿左右,拿了35%的股权,2003年的时候钼的价格还不怎么好,2004年底洛阳钼业的盈利达到2个多亿,2007年达到22亿。现在还有20%多的股权,还有几百亿的市值,现在洛阳钼业还值1000亿左右的市值。在A股,这是PE的奇迹。

第二个领域是成长性行业,在稳定性增长行业。其实最好的时间点是盈利加速、增长加速的时候,这时候往往股价会大涨。对这种行业有两种方法,一是买入持有,二是确认增长加速的时候,从10%的年化增长突然增长到30%的增长,这时候往往是增长的拐点,这种企业在实际应用中经常碰到。

成长性行业-新材料和医药

顺便讲一讲医药和新材料领域的研究,这个和大多数商业模式领域的成长公司不同,作为新材料和医药这些领域往往是波动往上走的成长路径。我画了一个框,一个框就是一个产品的盈利周期。持续的上涨有一个框,医药的产品生产过程中,可能竞争对手很少,一段时间的盈利增长非常快。到一定程度以后行业有第二家、第三家出现,竞争加剧,需求也逐步饱和,盈利可能缩窄或者下降。这时候他需要研发第二个、第三个产品,这样才能驱动企业的持续成长。这类行业一是看原有的产品竞争壁垒有多高,原来产品有多少年的生命周期这是非常重要的。医药公司的研究其实不复杂,很多人觉得医药公司研究困难,其实医药公司相对好研究,为什么?因为产品的生命周期相对好判断。这个有知识产权保护,一个药同类的竞品出现随时可以观察到,相对于药来讲,供给和需求是相对确定的,而其他行业其他产品的供给、需求两头都不着落的。当然医药研究难的是在早期判断能不能成功,另外更多的要看持续研发能力,后面有没有重磅产品?有时候一个重磅产品可以吃很年,之前信立泰单靠一个产品氯吡格雷,好几年赚10个亿利润,现在在转型做创新药。

化工里也有一家经典的成功案例,万华化学就是做一个产品,MDI,消化吸收了NPU的一套设备改造,上市是2001年,2万吨扩产到4万吨,当年利润5000万,2017年MDI产能200万吨,净利润达到110亿,今年重组后利润估计150亿,现在利润70%还是来自于MDI,通过产品的扩张获得巨大的成功,现在也在做上下游延伸,利润指标去年挤入世界化学20强,一个非常成功的案例。医药领域的云南白药也比较典型,以前做白药系列药品,后来做白药牙膏获得巨大的成功,后来又搞白药洗发水,其实不太成功。成长性公司里还有一类是扩张性的服务,企业不断地开分店来获得持续的增长,分店又有内生外延,内生包括同店增长以及新建开店的数量,这样的模式以前非常多。这种企业确实要看可持续性,市场有多大。能扩张的可持续性,要看管理层的能力,这是非常考验管理层能力的。每个店什么时候达到盈亏平衡,每个店的扩张成本有多大?这是非常重要的。

在我们历史上的成功案例像苏宁电器也是一个经典的案例,当然现在也在转型做互联网云商了,当年上市的时候收入16亿,2000万的利润,2011年巅峰的时候达到900多亿的收入,将近50亿的利润。不停的开店。当然中国不少企业都有丰富的财技,通过开店体外的循环来获得增长,这种案例也不少。还有A股的爱尔眼科也是非常经典的案例,爱尔眼科的发展超过了所有人的预期,他的业务就做两个东西,白内障和近视眼手术,这两个赚钱比较多,开一刀5000-6000元,通过不停的复制,去年有7.9亿的利润,600亿的市值。市场规模够大,管理层能力够强,这都是有关系的。

成长型行业-竞争性消费品

还有竞争性消费品,竞争性消费品把拐点作为毛利,毛利提升的时候买入,毛利下降的时候卖出。其实毛利的提升可能和行业的集中度有关,行业集中度到一定阶段的时候会迅速提升,这是宏观、微观都要跟踪才能找到这样的拐点,毛利能提升的拐点。很多时候很简单,大家看提价,研究员很多是跟踪价格,经典行业是乳制品和啤酒,酒类和乳制品是经典的案例。这两家公司也获得持续的增长。

公用事业和基础设施类公司

还有一类公共事业和基础设施,我们认为产能利用率的拐点上是买入点。因为固定成本非常大,投资很大、折旧很大,产能利用率到一定程度以后产能利用率上升,那个点上是一个买入点。要从宏观判断,有些有区域性的因素。



三、财务模型、盈利预测和估值

第三部分,跟大家简单讲讲财务模型的构建和估值。这里面主要提制造业的模型,因为消费品相对简单。一般做制造业公司的模型的基础得靠一个东西,这个东西就是吨毛利,基础原材料有一个数据是吨毛利。吨毛利出来以后模型就简单了,吨毛利除以产量就是毛利。吨毛利怎么判断?吨毛利怎么决定的?行业开工率决定的。所以需要跟踪行业的开工率,其实就是供需决定的。还有一点,有时候大家会跟踪价格的上涨,当然价格上涨,或者毛利率的上升,企业的盈利不一定上升,这个提醒大家。所以我们更多时候看吨毛利、单位价差的扩大才是真正的盈利上升。大家前阵子讨论的比较热闹,刚开始PTA持续上涨,价差没有扩大,7500以上迅速扩大。单位价差扩大是非常重要的。所以行业开工率非常重要,国际上我们和摩根等海外券商做交流,他们有多年的历史数据,可以从历史数据推导全球乙烯开工率,开工率80%的时候价差在什么位置,90%的时候价差在什么位置?历史有一些数据,数据有一定的相关性,可以用未来开工率来推导价差。价差要通过通胀和宏观环境做调整,油价在30美元的时候开工率80%,价差就是500元。油价80美元的时候开工率同样是80%,价差可能是1000元,价差是不一样的,这要经过调整。所以作为周期性行业研究员要统计行业开工率,不只是跟踪价格。当然价格是先导因素,但价格是不一定的,有时候价格涨1个月就结束了,没有可持续性。行业里几家企业联合提提价,提了一个月不行,价格顶不住,最后又回去了,还是由行业格局决定的。另外从做产品模型的角度假如要做得很细,可以层层细化。举个例子,化工企业有一家经典企业是华鲁恒升,华鲁恒升有一个产品是DMF,DMF的原材料一氧化碳、二甲胺和甲醇三个原材料,公司自己又通过煤气化做了二甲胺、甲醇和一氧化碳,可以把这个东西进一步分解到最后,DMF直接和电力和煤炭等有关系,你可以做一个模型,每吨DMF消化煤炭多少、电力多少、催化剂多少,做出一个变动成本,再加上固定成本就得到一个基本的假设。我们在化工中相对比较容易,因为大多数产品有标准的消耗,我们称为转化系数,我们可以派出一个标准的数字出来。所以我们的模型理论上可以做得非常精确,精确以后也可能误差比较大,需要和公司做一定的核对。

后面讲一下估值的问题,估值问题是比较复杂,为什么10倍合理,为什么20倍合理?有没有绝对的概念?理论上是有的,就像货币一样,货币的锚在哪里?最早都是锚定黄金,美元和黄金是挂钩的,美元脱钩以后天天贬值。后来所有国家的货币都锚定美元。估值也是这样,估值理论上只有一个相对绝对的概念,没有绝对的。这里面提一些重要的概念,PE大家都比较熟悉,PE代表什么?大家知道PE有公式的,公式可以简化成一个函数,这个公司的几个变量,第一个是PTR,Payout Ratio是分红比例。二是折现率,第三是利润持续增长率g,市盈率决定于增长率g,分红比率和折现率r,这是一个定的公式。所谓的市场情绪在哪里?在r里面。因为r相当于是资金成本和情绪反应(情绪带来的风险溢价),大家知道中国给的r一般是10%左右,分红比例中国其实不太谈的,因为中国企业很少有分红。中国企业大多数不怎么分红的。那么我们假设年年100%分红,一个企业有没有成长,假如g为0,这个企业估值应该是多少?有一个公式,上面这个PE公式就简化为1/r。以前中国企业的折现率r在10%左右,这个r可以有公式计算,无风险利率(国债收益率)+风险溢价,这是框架。如果一个企业100%分红,没有增长,这个企业是PE的1/r。r=10%的话,很多没有成长的企业估值在10倍左右就是这么来的。这是有理论根据的,不是瞎拍出来的。

所以假如我们不考虑分红,不考虑r,r也假设是不变的,波动没这么大,企业的PE是跟成长g完全正相关的关系,PE由g决定的,我们后面有一些推导。所以做股票,提到PEG之类的概念也是类似,认为未来3年每年持续增长20%-30%,给予30倍左右市盈率都是合理范围,类似这样的估值方法,这是PE。

还有一点也有理论测算的,未来增长来自于什么?增长等于净资产乘以ROE。所以企业的成长来自于ROE的值,ROE越高的企业将来的成长性越高,因为越有钱投入再生产,理论上讲是这样。第二块是PB估值,PB的概念往往是行业低谷的时候,一个是企业没有盈利,巨亏,有些周期性行业在行业景气度很差的时候是严重亏损的,这时候会看一些净资产,有时候账面净资产也亏光了,就要看重置资本。如果宝钢净资产清零了,大家看重新建2000万吨的钢厂需要多少,这是重置成本。美国的企业在重置成本的基础上还会有一定的打折。PB和PE之间有一个函数,PB=PE×ROE,ROE这个指标是非常重要的。

第三个估值是EV/EBITDA,这个概念在A股市场用得非常少,海外大行的报告都会写上EV/EBITDA。,EV=市值+无息负债,加上负债的概念,代表杠杆的差异。两个企业的PE一模一样你会看哪一个?肯定看负债率低的企业,看EV/EBITDA非常明显,负债率低的EV/EBITDA指标会低。EBITDA本身加回了折旧摊销,代表着企业的经营现金流,比利润指标更有意义一些。EV/EBITDA另一方面代表什么?像海外经常有出现企业LBO,类似于从银行借钱把企业买下来,这时候可以算一笔帐,用自身的现金流几年收回成本。EV/EBITDA是5倍,企业5年收回成本,10倍是10年收回成本,要看可持续性,因为周期性行业波动的。特别是波动性越大的行业,资产越重的EV/EBITDA是很低的。还有DCF和DDM,特别是DDM,国际企业经常有大量的分红,可以用分红的折现来看,DDM往往是最保险的。如果公司的股价低于DDM,一定是严重低估的状态。最后一个是我们用得最多的,就是相对估值,相对估值有时候是一种泡沫的表现,大家说左脚踩右脚,相对估值往往导致泡沫。相对估值有一点是对的,要看市场的中枢,如果市场中枢在变化,往下或者往下的时候带来行业中枢的往上或者往下。牛市的时候、景气高点的企业也有20倍的市盈率,熊市的时候股票都在6、7倍左右。鲁西化工就是如此。

再简单讲一讲周期股的估值,在顶点的时候有几种估值方法,一种是正常化盈利(Normalizedprofit)和巅峰PE的概念。强周期行业在顶部只有4、5倍的市盈率。港股有一家化工企业是东岳集团,只有4倍市盈率,还在天天跌。因为景气高点是确定的,只是下降速度快或慢的问题。还有一种是海外有色企业是这样的估值,A股有时候会重估,市场稳定了会回到10倍或者15倍的市盈率。它重估的时候往往是离场的最后机会。在下降周期的时候谈估值,本身从投资角度没有意义,二级市场投资不会投的,因为在下降周期。这个地方的估值用于产业投资,企业要做并购,做并购总会有一个估值方法,这时候会看EV/EBITDA,甚至要看利息覆盖率,假如行业到底部的时候这个企业会不会破产?这是做并购者要考虑的。自身现金流能不能循环起来?

还有一个比较重要的是底部怎么看估值?底部可能企业没有盈利,严重亏损。这时候也几种估值方法,一种是正常化盈利法,你想宝钢平均的钢铁盈利,吨钢盈利是300元/吨,现在是0元,确定底部应该估企业的利润是100亿,企业的市值应该1000亿。第二可以估算一下,根据行业供需猜一下企业盈利在什么水平?供需的失衡可能导致吨钢盈利1000元/吨。宝钢一年赚500亿利润,巅峰盈利可能在3000-5000亿。这是行业供需的不同。

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对于周期公司来讲,可能到这个阶段要密切观察,投资来讲这个地方是效率最高的,这个地方有时候比较难找到这个点。以前周期一般会有6-8年,以前看美林时钟,这几年宏观环境特别复杂,宏观环境涉及到国际周期和中国周期的不同,欧美是复苏周期,中国去年到今年是库存周期,各国央行的各种工具在调整,很多人把这几年的投资叫做美林电风扇,一年转三圈,到底什么位置大家看不清楚,对大家的投资带来很大的挑战。

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这是DDM的模型,DDM的模型主要用来核对,市场极其低迷的时候、特别恐慌的时候大家可以用DCF和DDM做参照。一般分成两段,前面一段分成三阶段30%增长、20%增长、10%增长,模型做得好可以分为三段,高增长、低增长和永续。我们也做过数据的核对,一个企业持续10年40%的增长,第一段分红20%,第二段分红70%,这种是比较严谨的估值方法。这种从理论中可以算,可以做一些核对,这是投资来讲比较保守的,相当于底线的研究。



四、交易系统的建立

投资说简单很简单,但作为二级市场投资,特别是要慢慢建立自己的交易系统,交易系统一个是买入点,什么时候买入、什么时候加仓,什么时候建仓或者离场,加仓点有时候是止损点。错的话就是止损点,这样一个系统当你完善的建立起来,完善的运转起来的时候你就是一个成熟的投资人,能做多好,当然修行在个人,也有运气。这个里面择时什么时候买入,什么时候加仓,什么时候卖出这是择时的概念。择时有基本面的因素,我刚刚讲的企业的盈利在扩张,行业集中度在提升,扩张的时候时候加仓这本身也是一个点,这是稳定的交易系统。作为一个研究员未来往投资转,大家可以看一本书,波涛老师的《系统交易方法》,这是投资的基本框架。

从择时的角度来讲,股票分成量价时空四个领域,这个东西怎么预测?怎么跟随怎么预测?这里面涉及到很复杂的因素。从股票的走势来看,一个股票最后的走势有两个状态,一个是趋势的延伸,向上的继续向上,向下的继续向下。另一个状态是均势回归。涨太多的要回落,跌铁多了要上涨,很多老基金经理经常讲这个故事。

还有一个是对未来的预测,有时候基本面无法判断,站在现在的角度,宏观是不是会持续萎缩,很多时候讲不清楚,怎么解决这个问题?有时候技术指标、时间周期,各种工具都要用的,投资某一个点的判断都是综合的结果。几个方程连续求解,一个方程是无解或多重解。

一些故事

今天顺便跟大家讲一些故事,这个故事仅仅作为参考。这是大盘月线的形态,大家可以看到我画一个图,很多高点、低点在很多线上,大家是否觉得这个图比较神奇?这个神奇代表了背后有一些规律的。一个在上升,一个在下降,一个在交差点,1849×1979这个点。现在的位置是是往下还是往上是值得探讨的。为什么最近2656这个点,市场弱得不得了,但就是跌不下去,因为就在这个线的位置。这个地方为什么比较重要?就是这个意思。

还讲一些数字,有一些神奇的数字,中国A股开盘到6124走了202个月,6124这个点到1849这个点走了67个月,67÷202就是0.33,就是三分之一。还有很多时间的重合,市场里面有很多数字的规律。

我这里给大家讲一些故事,只是给大家一点启发,不一定对。大家知道从1849到5178,走了102周,从股灾低点2638到今年年初高点3578也是走了102周,完全重合的,高点下来到今天正好32周。市场里有很多隐含的因素,很多神奇的东西在里面。从2638开始,每次调整都是32天、33天。5178下来调整都是52天,这次3578下来调整每个也是52天,到9月12日正好52天。这个信号包括技术指标、量、价、时间周期等等。

这是张博士的以前做的一个图案,中国历史都是循环的,传统产业崛起以后有科技股行情,科技股行情和传统行业交错。大家知道2013年至2015年的牛市,科技股行情,以移动互联网为优势的科技股行情。去年这一轮反弹是传统产业的崛起,始终是六年左右一个轮回,是交替的,很神奇。1999-2000年是互联网牛市,2003-2004年是周期股的牛市,2013年至2015年是新产业、科技产业的牛市。



五、川流投资介绍

最后给大家再简单介绍一下我们做的新材料投资。我们现在回归实业,专门聚焦于新材料行业的一级市场股权投资,这个领域目前有很多由点到面的突破,很多细分增量和进口替代市场处在快速增长的拐点,投资机会非常多。我们作为有专业背景的投资机构,在投资机会的寻找、判断和落地等方面具有独特的优势,另外我们的投资人主要也是行业内的上市公司和跨国龙头企业,一方面是对我们能力的认可,另一方面也会为我们的投资活动带来有价值的帮助。

新材料大家经常听到,那么包括那些什么领域?我们总结为五大领域:

第一大领域是基础工业升级、航空交通、车辆轻量化等等。主要是特种工程塑料、高性能纤维和复合材料。塑料和材料用来做什么?替代金属。大家知道塑料和金属比有一些先天的优势,一个密度很轻,大家知道钢铁的密度是7.6、铝合金2.7,很多塑料1点几。塑料加工方面,很多是注塑成型,反应成型,相对便捷;而钢铁要高温铸造、热轧冲压等等,相对比较复杂。塑料还有一个优势是耐腐蚀,天然是耐腐蚀的,金属耐酸耐碱不太行。塑料有绝缘性,金属没有。手机里有很多塑料的部件,我们认为未来一个潜力巨大的应用是汽车轻量化市场,塑料及其复合材料都有很大的应用潜力,全球的车往新能源方向走,新能源是一个大趋势,全球汽车是巨大的产业。去年中国超过美国成为最大的汽车生产国,新能源车的量今年是200万辆,汽车全球存量是10亿辆,中国3亿量。从200万辆到10亿辆,市场空间很大,当然道路会非常曲折,太阳能是一个先例。除了汽车还有高铁、航天、飞机等应用领域也会有较大的潜力。

第二个领域是新能源材料。我们关注新一代的锂电池和新的用途,往三元高镍走需要一些新型添加剂。目前三元高镍往622、811发展,现阶段市场主流还是523,不是正极做不出来,811正极没那么难,但做不好电池,是因为高压环境下正极容易溶出,电解液容易分解,需要很多核心添加剂的配合。我们关注下一代锂电池,主要有两个方向,一是固态锂电池,现在的锂电池是液态锂电池,用电解液隔膜的,大家知道液态锂电池有一个不安全因素,反复充电以后形成针状结晶,刺穿隔膜,导致短路,因为电解液本身是有机溶剂,容易燃烧爆炸。而固态锂电池是导电高分子和导电陶瓷,可以用微孔状的导电陶瓷结构替代电解液和隔膜,隔膜和电解液两个东西都能被替代,安全性能够大幅度提升。还有一类是锂硫电池,锂硫电池最近国内也有比较大的进展,因为大家知道现在锂电池能量密度非常受限,三元高镍就算用811加硅碳负极最后的极限在350W/Kg,现在可以做到230W/Kg。锂硫电池的能量密度理论值是1600W/Kg,所以锂硫电池还是有很大的想象空间的,当然现在还有很多缺点,比如循环次数还不够。另外就是氢燃料电池,氢燃料电池前几年关注度不多,这两年关注度比较高,主要因为日本丰田量产推出了量产车Mirai。丰田这款车今年可能卖几千辆,明年目标是1万辆。今年年初李克强总理访问日本的时候,丰田公司也做了相应展示。氢燃料电池与锂电池相比有明显的优势,至少两个方面有优势,一个是快充能力,大家知道锂电池没有快充能力,锂电池最好的充电时间是5小时,快充会影响电池寿命,电力系统也无法大规模承载所谓的快充产生能量负荷。氢燃料电池充3分钟可以将氢气充满,跑500至1000公里没有问题,与加油类似。第二,锂电池有致命的缺陷是循环次数,所有锂电池讲故事都讲可以用3000次,事实上工业中没有电池真的能用到3000次,大家知道手机电池是非常温和的条件,用多少次?2年700次就会有很明显的电量下降,影响使用。氢燃料电池不存在循环次数的限制。当然氢燃料电池产业链发展需要较长的时间,主要是受制于基础设施的溅射。氢燃料电池涉及到核心部件,包括基板、催化剂、质子离子交换膜,即使高压氢气瓶,国内都比较欠缺,除极少数国内企业外差距比较大。很多人会问锂电池和氢燃料电池哪个是终极解决方案?我们认尽管氢燃料电池从技术角度来说有优势,但是未来10年这两个方案会并存,锂电池方案对于中短距离的通勤还是相对便利的不排除20年内有可能会有一种新电池占领市场。这个背后的逻辑其实也简单,就是Elon Musk讲过的,电本身是大宗商品,大宗商品适合大规模生产,搞这么精美的氢燃料店堆生产出一个大宗商品本身就不合科学逻辑。主要是现在电池无法解决问题,有一些随着科技进步总有一种电池解决问题吧?我们找到一个电池能量密度500万/公斤,循环次数3000次以上,衰竭度不高于20%那就是解决方案。那时候充一次电跑1000公里,晚上充一次,白天不充电就解决了。如前所述,我们认为未来10年内这两个会并存,氢燃料国家也会大力推动。

还有一块是太阳能,太阳能行业的历史波动尽管特别大,但这个行业的进步非常快,现在发电成本西部地区已经可以降到0.3元,华东地区0.5元,而且还有很多的技术进步和成本下降的空间。然而太阳能面临的巨大瓶颈是储能。目前锂电池作为储能不合适,成本太高,锂电池作为储能1度电成本1元。可能5年以后太阳能的发电成本才2-3毛,储电要1元,这不合理,而且几年内看不到降到0.5元的可能性。目前全球最大的通用储能方式反而是传统的抽水蓄电,把水抽到山顶建水库,放下来水力发电。如果可以找到一个新的储能材料成本很低,循环1万次,每度电2毛,那市场机会将非常非常大,因为市场需求巨大,现有产品与技术都无法满足。我们密切关注这一领域,技术进步很大,但还有很多欠缺。

第三大领域是半导体、集成电路、电子消费品,包括用于集成电路芯片高纯材料和显示材料。大家知道中美贸易摩擦以后芯片领域的关注度非常高,中国除了芯片制造能力有欠缺,中芯国际和台积电相差好几代,中芯国际28nm良品率还不是很理想,这两年在努力提高,但和一线fab厂差距还是非常明显的,今年台积电在尝试往5nm走了。中国半导体领域差距更大的是设备,设备领域相差非常大,像光刻机。材料相差也很大,因为硅片、晶圆和芯片制造过程中用到几十道工艺,清洗蚀刻研磨、掺杂、沉积、几次光刻,等等。还有显示材料,比如液晶,液晶这两年国内慢慢有突破了,因为专利到期了,之前是德国的默克和日本智索垄断的。还有OLED领域专利99%掌握在国外。

第四大领域是环保、节能、循环经济新材料。里边一类材料是环保材料,水处理、空气处理,其中VOC处理涉及到焚烧,低浓度涉及到特种膜,高浓度的涉及催化剂等。还有吸附材料这几年也有很大的进展,比如上市公司蓝晓科技,其生产的吸附树脂可以从盐湖里提取出碳酸锂。环保还有技术革新,很多环境的污染是来自反应不充分或者反应过度,化工容易产生很多副产品,副产品到天上就是废气,地下就是废水。如果有工艺优化反应控制,就可以大幅度减少排放物,这样的工艺包括微通道反应器、仿生合成等,今年这些领域都有很大的进步。另外还有涂层技术,比如我们在化工、冶金、医药用到很多设备,这些装备要耐腐蚀、耐高温、耐磨损。现在喷涂一层特种涂层,可以达到特种材料定制的效果,大规模的减少使用特种材料,达到环保节能与降低成本的效果。

第五大领域是先进医疗用材料。医疗分为药和器械,药明康德最早就是化学合成研发外包服务,其核心能力也是化学合成。器械领域很多介入器械的核心也是高性能材料,比如心脏支架是钛合金的,但是钛合金装在体内有一些影响,当血管恢复弹性以后有一个金属待在里面,总是不太合适,会有导致炎症和再血栓的风险。现在正在研究可降解的心脏支架,这都是新型材料。还有3D打印材料,因为是个性化的,所以非常合适,这两年在关节、骨科领域有很多应用,还有像牙齿,很多假牙用3D打印的,小孩子矫正牙齿,透明无色的牙箍也是3D打印光固化材料。美国3D打印的膀胱已经在人体使用,3D打印的肝脏已经打出来的,目前仅用于医疗的药代动力学研究和毒理研究,离人体实际使用比较远,但已经获得很大的进步。

五大领域大家可以看出市场空间很大,中高端市场大多在老外手里,目前进口替代的压力很大,不过中国这几年进步非常大,有大量的技术创新出现,我们看到巨大的机会。可以给大家看一个数据,中国在新材料领域的原创专利数额在迅速上升,以前日本在新材料领域份额非常高,绝对数量日本遥遥领先。质量方面和美国、德国相差非常大,但这是量变到质变的过程,技术进步的背后也是人才的持续流动,大量的海外人才回流,中国的千人计划参差不齐,其中还是有很多高水平回来创业的、大学里教书做科研的。这一次美国会在这个领域阻止中国的进步,但人才流动和信息流动是无法阻挡的。另外,国内高校进步很快,现在高校有很多高端的仪器,很多投入,高校是综合研发成本最低的机构,所以有些领域的高校有很大的帮助,还有金融的进步,像美国的创新背后是金融在支撑的,不管怎么样金融对实体产业有很大的支持,全民PE、全民VC,尽管是泡沫,但对产业还是有帮助的,这些都是产业的进步,大家也要看到希望,尽管现在市场非常低迷。

我今天主要和大家讲这些,里面有一些内容就是故事,希望给大家一些启发,看看有什么问题我们还可以交流一下。大家以后在材料领域有投资需求,或者未来遇到好的材料项目也可以给我们介绍。



Q&A

【提问1】对估值的理解能否再展开讲讲,例如如何看扬农、万华和华鲁?

【时总】扬农化工不一样,扬农是特殊品,农药还是不太一样的,而且扬农的研发能力比较强。每个产品占的比重不算特别高,和万华、华鲁不一样,华鲁是大宗商品公司,华鲁是成本最低。万华尽管也是特种化学品公司,现在MDI的规模太大了,慢慢变成周期性公司。目前主要的领域集中在聚氨酯为主,走做强到做大的路线。将来多样化分散,我们有一个合作伙伴索尔维,有6、7个领域的特殊化学品,组合以后波动率很小,很稳定。这种波动没这么大,估值长期在15倍左右,万华几年内是高点,这是毋庸置疑的。我觉得7-10倍之间都是合理的,5年我以后会不会有新的要起来?扬农理论上讲可以15倍的,农药本身的进入壁垒比其他产品高,第二有持续新产品在出来。

【提问2】万华目前盈利的高点在往下走,这一点怎么看?从历史的角度去看,将来从供需的角度看,如果出现需求的断崖式下跌,需求和供给在未来3-5年,这时候我们怎么判断?

【时总】现在就在往下走。万华的研究相对容易一点,每家企业有没有扩产是确定的。假设需求不萎缩,不出现恶性的,这时候扩产不扩产大家知道。像万华这样的企业等市场一稳定,估值又回到10倍左右,会重估的。

【提问3】如何看待油服,油服的盈利状况?

【时总】看油服要看香港的两家公司,安东、华油这两家估值便宜。当然有不确定因素,假如认为明后年的油价还能维持60以上,现在可以买。

现在比较难判断在于宏观比较复杂,如果油价明年往上走一点,油服可能会继续上升。举例子,我们在2011年底在香港买油服,像宏华集团,做钻机的,一年收入、利润都暴涨,利润从亏损到10亿,这1、2年时间里。现在你不知道有没有,宏观不确定性很大,所以要做很多细的判断。

【提问4】您说2011年企业从亏损到10个亿利润,这个过程中的PE怎么看?

【时总】那时候比较好判断,因为油价从2009年反弹以后,油服是滞后于油价的。2009年油价涨,油服一直没有起来,油服到2011年才起来,当时油服起来是比较确定的,因为还有页岩气的故事。宏观比较稳定,宏观过去是相对稳定的,所以当时很清楚,在0.4倍PB买一个油服公司,最低的时候是0.3倍的PB。现在复杂在于明年的宏观看不太清楚,到底会不会发生恶性的事故。正常情况下有可能有弹性的。A股不管怎么样,这几家估值本身偏高,底部不是底部的市值,A股很难处理。因为博弈性比较强,不让你在舒服的位置买。

 往 期 回 顾 


天风大讲堂第11期  盈丰银行 李剑锋

  • 究竟为什么要投资股票?因为复利增长的存在,股票的上升空间没有极限,这是其他资产类别不具备的回报特性。

  • 如何定义好的生意?1)可持续的创造超额现金流;2)可持续的长期成长性;3)懂得资产配置的管理层。

  • 极简投资哲学:1)投资最好的生意;2)估值合理的时候投;3)长期持有。

  • 股票长期回报率的终极决定因素是企业资本回报率。长期收益的主要驱动力在盈利增长而不在估值变化。

  • 全球化时代,无论哪个国家的投资者,全球视野都会有所裨益。对商业模式的思考,无捷径可走。点击查看纪要全文

天风大讲堂第10期 中庚基金首席投资官 丘栋荣

回归“原教旨主义”价值策略。市场上主要有两种不同的定价方式:

基于交易定价:关心供给需求和交易对手。经典的基于交易定价思路。

基于投资定价:关注资产本身的盈利和现金流。

“原教旨主义”价值策略是基于价值投资定价来看的,要关注三个点:

1、预期的全部回报必须来自资产本身的盈利和现金流。

2、预期收益不能来自交易,甚至不应该考虑贴现率变动等。应考虑自身投资目标,以及资产本身的现金流。

3、超额回报必须用低估值来解释(必须买的便宜),低估值是必要条件。点击查看纪要全文


天风大讲堂第9期 鹏华基金资产配置与基金投资部总经理 于洪洋

FOF首先是作为资产配置的手段。首先可以分散风险,平衡风险,其次在这个基础上获得较好的收益。资产配置不是简单的按照风险敞口确定某类资产配多少,也不是简单的配了多项资产,风险就控制住了。要把每个投资品种的风险非常清晰、明确地识别出来。然后再看有各类资产的哪些风险可以相互平滑,平滑到什么程度的风险收益比最佳,最后再做资产组合,这是资产配置的关键。有时候正推推不出来我们可以反推。问题不在于哪种方法有效,而在于哪种方法更适合你。点击查看纪要全文

天风大讲堂第8期 丰岭资本董事长 金斌

1、丰岭资本对自己的要求:“远见”,希望自己看东西看得远一点。“进化”,我们希望每天比过去进步一些。“稳进”,知道进退。

2、估值定价是研究的起点和终点:而定价要有DCF思维,包括绝对维度和相对维度。绝对就是我们不用参考历史和同业,简单的根据自己的判断设定参数,看看公司值多少钱;相对就是参考历史和同业的当前定价水平,来给自己定价。最好的情况,就是两个维度都指向一个方向。

3、坚守与改错:处境不利的时候,核心问题不是要不要坚守,而是你做了多少功课,你对自己的判断多有信心?没有做功课支持的盲目自信最害人。股票行业最缺少的不是投资机会,而是怕错了翻不了身。

4、关于风格变化:和证券市场的制度设计有很大的关系,但政策有时候也经常变,你把时间拉长了,经济规律是不会变的。所以如果把时间拉长了,风格就没有这么重要了。最后,人的精力有限,我们做研究要做一些有积累的事,不要花在短期的交易上面。点击查看纪要全文

天风大讲堂第7期 鹏扬基金管理公司首席投资官 卢安平

这次讲资产配置主要是从怎样获得长期高回报的角度来讲,控制短期波动获得长期中低回报不是这次的话题。主要讲理念和方法,不讲市场判断,做投资最重要的东西还是理念、方法和纪律。今天讲四个方面:一、资产配置的作用;二、资产配置的方法;三、资产配置理念;四、大类资产风险收益特征。点击查看纪要全文

天风大讲堂第6期 平安财险资管委托团队负责人 王昭锋

优秀管理人的关键词:“理念”,通过设置规则避免犯错的方法论。"阶段性的阿尔法",状态好的时候能够名列前茅,不在擅长风格的时候能守住中位数。我们不能苛求不犯错,如果我们能够避免犯大错,这就显得尤为重要。理念和勤奋是构筑优秀的两大基石,缺一不可。管理人需要具备:良好的工作习惯并持之以恒、正确的价值观、乐于分享。如果要在市场上做得比别人更好,一定要有独到的想法,看得更远,想得更广。走出自己相对封闭的世界,多听听人家的想法,让自己的绝对坐标和市场的坐标更相吻合。对未来市场的判断:非常看好中国未来的前景,逻辑在于国家的强执行力。从风格回归、择时和择股回归、波动性回归、宏观和中观微观回归这四个共振判断,目前是牛市起点前黎明前的徘徊期。点击查看纪要全文

天风大讲堂第5期  火眼资本首席执行官 吴海东

关于技术趋势与信息产业的变化洞悉,方法是围绕着最具有领导力的组织看他们在推动什么。中国拥有最低的社会协作成本和最高的协作效率,如手机在中国的发展为物联网中国的领先奠定了很好的基础。谷歌、微软、亚马逊变得越来越重越来越硬,传统意义上耀眼的创新在降低,基础类的创新在加强。虚拟人口会越来越庞大,人工智能带来后面某些技术的跳跃式指数级发展。在中国除了VC和天使阶段挣成长的钱以外,剩下大部分机构是挣一二级市场估值差和流动性溢价带来的套利的钱。要正视发生的变化,

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